如果你近期活跃在加密货币市场，不难发现一个趋势：空投热潮逐渐消退，首次代币发行（ICO）强势回归，同时市场正从风投主导的融资模式向去中心化募资转型。

ICO 并非新生事物，加密货币领域部分最热门币种（如以太坊、Augur）均透过ICO 完成初始发行。不过我们必须承认，在经历2022-2024 年漫长的「静默期」（期间专案融资多透过闭门创投交易完成）后，ICO 在2025 年迎来了强劲复苏。

ICO 为何卷土重来？

支持ICO 式融资重新受捧的一个观点是：自2014-2018 年首次ICO 热潮以来，加密货币参与者数量已增至原来的三倍多，复合年增长率达4.46%，且平均参与者的专业度显著提升。再加上稳定币供应量增加，自然扩大了可用资金池，也让更多人愿意在代币产生事件（TGE）前购买折扣代币。

尽管这项说法颇具吸引力，但市场参与者增加并非ICO 机制回归的主要驱动力。要找到复苏的核心原因，我们需检视目前融资模式的固有缺陷。

仔细观察2022-2024 年的市场周期会发现：许多专案以低全稀释估值（FDV）从创投基金募资，却透过压低初始流通量，让代币在公开上市时达到远高于融资时的FDV。

以下是2022-2024 年的部分案例：

如表格所示，内部人士攫取了大部分收益，散户投资者的获利空间被严重压缩。

通俗来讲，山寨币的获利机会主要集中在内部人士手中，散户要么以虚高价格买入代币，要么收到空投后迅速抛售。这在很大程度上是因为空投常被视为「免费的钱」，进而引发即时抛压。

这种格局导致散户参与者普遍感到疲惫：由于风险回报比持续恶化，他们对传统山寨币投资逐渐失去信心。

随后，散户资金转向memecoin，这类资产入门门槛低、波动性高且无风投参与，推动了memecoin 热潮及memecoin 发行平台的快速崛起。

最终，这造成了散户、专案团队与创投之间日益严重的利益错位，三方的激励目标分歧越来越大：

·散户渴望更公平的入场机会

·专案方需要永续社区而非短期投机

·风投则常追求早期不对称收益

由此产生的张力让市场迫切需要一种全新模式，以重新校准整个生态系统的激励文化，而ICO 式融资的复苏正是这种转变的体现。

ICO 的吸引力不仅在于提供了另一种融资方式，更在于其更清晰的激励结构，让散户能以更公平的条件参与其中。

ICO 可能取代空投的原因

基于上述原因，我们有理由认为，市场激励文化可能会转向「利益绑定」模式，以ICO 折扣取代传统的「任务换奖励」的空投模式。

相关迹像已开始显现。 MegaETH 和Monad 都将先前创投的部分份额用于公开销售。尽管这些举措并非纯粹的ICO 发行，但以风投轮估值向大众发放代币，已是朝著正确方向迈出的一步。

ICO 通常被视为更自然、更强调「利益绑定」的代币分发方式：参与者以基准估值投入自有资金，既可以是单轮融资，也可以是分多个定价层级的阶梯式结构。

理论上，这能让使用者与专案之间建立更强的心理与经济绑定。

由于参与者是直接购买代币而非免费获取，他们通常更倾向于长期持有。这有助于扭转最近周期中链上资产持有时间持续缩短的趋势。

此外，ICO 预计将重塑山寨币市场的收益空间：公开募资通常透明度更高，流通量与估值一目了然，且相较于风投主导的代币模型，其FDV 往往更合理。

这种结构增加了早期散户参与者获取可观收益的可能性，而非与享受大幅折扣的内部人士分配份额竞争。

相较之下，许多空投项目因激励设计不佳，催生了普遍的「收到即抛售」文化。而ICO 无论是在代币分发或早期社区建设方面，都提供了更理性、更永续的选择。

早期融资平台的崛起对ICO 的启示

上个月，加密货币产业迎来了一件大规模收购案：Coinbase 以3.75 亿美元收购了链上融资平台Echo。此次收购包含Echo 的Sonar 产品－一款允许任何人发起公开代币销售的工具。

同时，Coinbase 也推出了原生应用程式内发射平台，第一个合作计划为Monad。

除了Echo 和Coinbase，早期融资平台已呈现趋势化发展。 Kaito 推出了专属发射平台MetaDAO，重新定义了ICO 的内涵。

MetaDAO 尤其值得关注。该平台的出现清晰反映了市场对「内部人士主导、高FDV 发行」模式的厌倦。其目标是帮助计划透过高流通量ICO 早期启动，实现长期成长。

这表明，市场已完全准备好迎接ICO 的回归，但并非任何形式的ICO，而是精心规划、执行到位，能让团队、社区与整体市场实现良性利益绑定的募资模式。

如何做好布局？

公平地说，我们先前已指出，ICO 热度回升反映了市场对激励文化的重新思考，其核心是为散户创造更公平的机会。

这意味著专案方与散户投资者需要利益对齐，培育由活跃用户和坚定代币持有者组成的更具韧性的社群。实际上，这也预示著「免费代币」时代可能即将落幕。

回顾一些对生态系统产生深远影响的成功空投（如HYPE），我们能看到分送设计的最佳化空间：

以Hyperliquid 为例，真正的用户（而非投机性「挖矿者」）透过支付手续费、承担实际风险参与其中，获得的奖励与产品成功真正绑定。

这个案例表明，当激励结构设计合理时，散户参与可以既有意义又可持续，而非短暂的投机行为。

我们认为，这种想法将渗透到ICO 的运作模式中：未来，ICO 可能会向「链上行为更成熟、可信度更高」的用户提供折扣，从而取代传统空投式分发。

2024 年的一组数据颇能说明问题：空投代币后，80% 以上的轻度用户倾向于在7 天内抛售，而重度用户的比例仅为55%。

为了在设想的未来中取得成功，参与者需要建立长远的思维方式，并据此调整自己的行动。

这意味著要培养用户对特定钱包位址的忠诚度，以建立信誉，并展现一致、协调的链上行为。

这种行为可能包括尝试各种协议、在资金池中部署流动性、为Gitcoin 等公共产品做出贡献等有意义的链上活动。

尽管市场对Kaito 等项目的评价仍有分歧，但我们预期它们将在塑造下一阶段市场中发挥重要作用。

例如，yap 阈值结合已验证的链上行为，可能成为ICO 参与资格或折扣代币分配的关键标准，奖励那些展现出持续承诺和利益绑定的参与者。

如果上述模式成为常态，扩大收益的一种方法是利用INFINIT 或Giza 等产品，在多个生态系统中配置资金。

尽管这种方法在钱包年限和历史行为权重较高的场景中效果可能受限，但如果仅以链上活动作为ICO 参与或折扣分配的评判标准，其优势仍将十分显著。

潜在问题与挑战

ICO 要成为加密货币产业预设的融资与奖励分送方式，仍面临诸多挑战。

一个关键挑战是，与风险投资主导的融资一样，设计不良的ICO 代币经济模型可能会导致失败。

如果一个项目将代币定价过高，特别是相对于当前市场估值（而当前市场估值往往受到低流通量和高FDV 操纵的影响），那么这些代币可能仍然难以在公开市场上获得认可。

此外，监管和法律方面的考量也构成重大障碍。尽管加密货币在某些司法管辖区的监管透明度日益提高，但在潜在的高资本地区，ICO 仍存在许多灰色地带。

这些法律上的不确定性可能会成为ICO 成功的瓶颈，在某些情况下，甚至可能将难以获得足够关注的项目推回创投机构。

ICO 面临的另一个有趣挑战是市场饱和的可能性。由于多个项目往往同时进行融资，参与者的注意力会被分散，对ICO 的整体热情可能会下降。这可能导致普遍的“ICO 疲劳”，从而抑制广泛的参与和市场动能。

除了这些挑战之外，随著市场可能转向ICO，专案还有许多其他关键考虑因素，包括激励机制协调、社区参与和基础设施风险，所有这些都必须加以解决，以确保可持续的成功。

结语

目前，市场的诉求十分明确：人们渴望更公平的专案发行，减少创投骗局。山寨币市场的现状也反映了这一点——现货持股减少，永续合约交易量增加。

我们认为，这清楚地表明散户已在很大程度上放弃长期收益，转而选择更具投机性的投资方式。

从注意力经济学的角度来看，这个局面更为严峻：它不仅损害整个产业，还会阻碍创新。

ICO 的回归似乎是朝著正确方向迈出的一步。但它不太可能完全取代我们所熟知的空投，而更可能成为一种推动力量，催生混合模式，在这种模式下，长期利益绑定将成为任何专案市场策略的核心。

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