比特币矿工的财务逻辑十分简单：他们依赖固定的协议收入生存，却要面对浮动现实世界的支出。当市场震荡时，他们是最先感受到资产负债表压力的族群。矿工的收入来自出售开采的比特币，而营运成本主要是运行挖矿所需重型计算机的电费。
本周，我追踪了比特币矿工的一些关键数据：网路支付给矿工的报酬、赚取这些收入的成本、扣除现金支出后的剩余利润，以及经会计后的最终净利润。
在目前比特币价格低于9 万美元的水平下，矿工陷入困境。过去两个月，矿工7 日平均收入从6,000 万美元下降35% 至4,000 万美元。
让我详细拆解其中的关键逻辑。
比特币的收入机制是固定且编码在协议中的。每个区块的挖矿奖励为3.125 枚比特币，平均出块时间为10 分钟，每天约产生144 个区块，相当于每天全网挖矿产约450 枚比特币。以30 天计算，全球比特币矿工累计挖矿13,500 枚，以目前约8.8 万美元的比特币价格计算，总价值约12 亿美元。但如果将这笔收入分摊到创纪录的1078 EH/s（艾哈希）算力中，最终每TH/s（太哈希）算力每天的收入仅为3.6 美分，这就是支撑这个价值1.7 兆美元网路安全运作的全部经济基础。 （注：1 EH/s=10（18）H/S；1 TH/S = 10¹² H/S）
成本方面，电费是最关键的变量，其高低取决于挖矿地点和矿机效率。
如果使用S21 等级的现代矿机（每太哈希功耗17 焦耳），且能获得廉价电力，矿工仍能实现现金获利。但如果矿机以老旧设备为主，或需支付高额电费，那么每一次杂凑计算都会增加成本。在目前的哈希价格（受网路难度、比特币价格、区块补贴和交易费影响）下，一台S19 矿机若使用每度0.06 美元的电力，仅能勉强保本。一旦网路难度上升、比特币价格小幅下跌，或电费飙升，其经济效益将进一步恶化。
让我用一些具体数据来分析。
2024 年12 月，CoinShares 估计，上市矿商2024 年第三季开采1 枚比特币的现金成本约为55,950 美元。如今，剑桥大学的估算这笔成本已升至约58,500 美元。不同矿工的实际挖矿成本有差异：全球最大的上市比特币矿企Marathon Digital（股票代号MARA）2025 年第三季开采每枚比特币的平均能源成本为39,235 美元；第二大上市矿企Riot Platforms（股票代号RIOT）的成本为46,324 美元。尽管比特币价格较高峰下跌30%，至86,000 美元，但这些矿企仍在获利。而这并非全部真相。
矿工还需考虑非现金支出，包括折旧、减损和股票选择权补偿，这些因素共同使得挖矿成为资本密集型产业。一旦计入这些成本，开采1 枚比特币的总成本很容易超过10 万美元。
顶级矿企Marathon 和Riot 的挖矿成本
MARA 既使用自有矿机，也透过第三方托管设备挖矿。 MARA 需要支付电费、折旧费和托管费用。粗略计算显示，其每枚比特币的总挖矿成本超过11 万美元。即便CoinShares 在2024 年12 月估算的总挖矿成本也约为10.6 万美元。
表面上看，比特币挖矿业看似稳健。现金利润率丰厚，可望实现会计盈利，且营运规模足够大，能够随意筹集资金。但如果深入分析，你就会理解为什么越来越多的矿工选择持有开采的比特币，甚至从市场上增加比特币，而不是立即出售。
头部矿商的比特币储备
像MARA 这样实力较强的矿商之所以能涵盖成本，是因为它们拥有辅助业务且能连接资本市场。然而，许多其他矿企只要网路难度再上升一次，就可能陷入亏损。
综合来看，矿工产业存在两种并存的损益平衡情境：
第一种是大型工业级矿企，他们拥有高效率矿机、廉价电力和轻资本资产负债表。对他们而言，当比特币价格从8.6 万美元跌至5 万美元时，每日现金流才会转为负值。目前，它们每开采1 枚比特币的现金利润超过4 万美元，但在当前价格水平下，能否实现会计盈利则因矿企而异。
第二种是其余的矿工群体，一旦计入折旧、减损和股票选择权支出，他们将难以维持损益平衡。
即便保守估算每枚比特币的综合成本在9 万- 11 万美元之间，也意味著许多矿工已跌破经济损益平衡点。他们之所以能继续挖矿，是因为现金成本尚未跌破，但会计成本已超标。这可能会促使更多矿工选择持有比特币，而不是现在出售。
只要现金流保持为正，矿工就会继续挖矿。在8.8 万美元的价格水准下，整个系统看似稳定，但这一前提是矿工不出售比特币。一旦比特币价格进一步下跌，或矿工被迫清算持仓，就会逼近损益平衡线。
因此，尽管价格暴跌将继续影响散户和交易群体，但目前尚不太可能伤害矿工。不过，如果矿工的融资管道变得更加受限，情况可能会恶化，届时，成长飞轮将断裂，矿工将不得不加大对辅助业务的投入以维持营运。
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