作者：Jiawei，IOSG

在 90 年代中后期，互联⽹的投资重⼼围绕着基础设施展开。当时的资本市场⼏乎完全押注于光纤⽹络、 ISP 服务商、CDN 以及服务器和路由器制造商。思科（Cisco）股价⼀路飙升，到 2000 年时市值突破 5,000 亿美元，成为全球最有价值的公司之⼀；光纤设备制造商如北电⽹络（Nortel）、朗讯（Lucent）也变得炙⼿可热，吸引了数百亿美元的融资。

在这个热潮下，美国在 1996–2001 年间新增了数百万公⾥光纤电缆，建设规模远超当时的实际需求。结果是 2000 年前后出现了严重的产能过剩——跨⼤陆带宽价格在短短⼏年内下降超过 90%，接⼊互联⽹的边际成本⼏乎趋近于零。

尽管这轮基建热潮让后来诞⽣的 Google 和 Facebook 能够在廉价、⽆处不在的⽹络上⽣根发芽，但对于当时狂热的投资者来说，这也带来了阵痛：基建的估值泡沫迅速破裂，Cisco 等明星公司市值在⼏年间缩⽔超过七成。

是不是听起来和过去两年的Crypto很像？

Source: L2Beats

从结果上看，以太坊的关键升级（例如 EIP‑4844）将 L2 的数据可⽤性从昂贵的 calldata 迁移到更低成本的 blob，使 L2 的单位成本显著下降。主流 L2 的交易费⽤普遍降⾄⼏美分量级。模块化与 Rollup‑as‑a‑Service ⽅案的推出也显著降低了区块空间的边际成本。各种⽀持不同虚拟机的 Alt-L1 也纷纷涌现。结果是区块空间从单⼀稀缺的资产，变为⾼度可替代的商品。

上图展⽰了过去⼏年各类 L2 上链成本的变迁。可以看到，在 23 年到 24 年初，Calldata 占据了主要成本，单⽇成本甚⾄接近 400 万美元。随后在 24 年中期，EIP-4844 的引⼊使 Blobs 逐渐取代 Calldata 成为主导成本，整体链上成本显著下降。进⼊ 25 年后，总体开销趋于较低⽔平。

这样⼀来，越来越多的应⽤可以直接将核⼼逻辑直接放在链上，而不是采⽤链下处理后上链的复杂架构。

从这时开始，我们看到价值捕获开始从底层基础设施，向能直接承接流量、提升转化并形成现⾦流闭环的应⽤与分发层迁移。

收入层面的演变

承接上⼀章节最后⼀段的论述，我们可以直观的在收⼊层⾯验证这⼀观点。在基础设施叙事为主的周期⾥，市场对 L1/L2 协议的估值主要基于其技术实⼒、⽣态潜⼒与⽹络效应的预期，即所谓的“协议溢价”。代币价值捕获模型往往是间接的（如通过⽹络质押、治理权、以及对⼿续费的模糊预期）。

应⽤的价值捕获则更加直接：通过⼿续费、订阅费、服务费等⽅式产⽣可验证的链上收⼊。这些收⼊可以直接⽤于代币回购销毁、分红，或再投资于增⻓，形成⼀个紧密的反馈闭环。应⽤的收⼊来源变得坚实——更多来⾃实际的服务费率收⼊，而⾮代币激励或市场叙事。

▲ 二、拥抱应用为主旋律的新周期

亚洲开发者的黄金时代

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